安徽海螺將在3月公布2015年業(yè)績，我們預(yù)期經(jīng)常性凈利潤同比下降45%至59.8億元人民幣，主要受累于今年來水泥價格疲弱。從地方政府對固定資產(chǎn)投資的預(yù)測和房地產(chǎn)開發(fā)商買地意欲薄弱的情況來看，我們預(yù)期水泥價格難以在今年上半年反彈。因此，我們2016年純利預(yù)測下調(diào)18%至54.8億元人民幣。我們相信，市場對2016年凈利潤的共識預(yù)測-82億元人民幣過于樂觀，其代表著噸毛利將反彈超過10元人民幣，而最近全國的水泥價格仍在下跌。在考慮以下因素后：（一）2015-2017年的經(jīng)常性凈資產(chǎn)收益率為個位數(shù)；（二）資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，凈債務(wù)/凈資產(chǎn)比率約為10%；（三）在中期而言有望成為行業(yè)并購的受益者，我們設(shè)下目標(biāo)2016年市凈率0.9倍，目標(biāo)價為15.00港元。我們將評級由買入降至持有，因?yàn)槎唐趦?nèi)并無顯著上行的空間。

  水泥價格在第四季的反彈力度弱于預(yù)期。在2015年底，水泥銷量逐步回升，這符合我們的預(yù)期。考慮到近日的水泥價格走勢，我們將2015年凈利潤和經(jīng)常性凈利潤預(yù)測分別下調(diào)5.7%和6.9%至73.5億元和59.8億元人民幣。我們預(yù)計安徽海螺2015年的綜合銷量（水泥及熟料）同比增長4%至2.59億噸，噸毛利為52元人民幣（2014年為81.7元人民幣）。

  2016年市場共識預(yù)測：有機(jī)會出現(xiàn)偏差。根據(jù)市場對2016年凈利潤的共識預(yù)測-約82億元人民幣，我們估計噸毛利將超過60元人民幣（2015年預(yù)測：52元人民幣）。然而，公司2006年至2009年間的噸毛利為60元人民幣以下（2007年除外，該年的表現(xiàn)十分出色）。而2010和2014年間較強(qiáng)勁的噸毛利，主要是受到4萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策和煤炭成本在過去三年下跌所推動。我們相信，對于2016年的噸毛利可超過60元人民幣的預(yù)測，似乎有點(diǎn)過于樂觀，因?yàn)椋海ㄒ唬┳?012年以來，煤價下降超過50%，從約800元人民幣每噸跌至目前約370元人民幣每噸，我們并不預(yù)期煤價有太多的下行空間，因?yàn)槟壳俺^90%的煤企正錄得虧損；（二）政府在供應(yīng)側(cè)改革下的經(jīng)濟(jì)刺激舉措取態(tài)謹(jǐn)慎。各省對2016年的固定資產(chǎn)投資目標(biāo)相對2015年普遍下降（天津除外）。因此預(yù)期，2016年將不會出現(xiàn)強(qiáng)勁需求帶動水泥價格大幅反彈的情況。

  負(fù)面因素不僅來自地方政府的固定資產(chǎn)投資；也來自房地產(chǎn)的需求面。盡管政府的扶持政策帶動房地產(chǎn)銷售在2015下半年強(qiáng)勁反彈，但房地產(chǎn)開發(fā)商一直不愿部署資金購買更多土地。在去年，土地購置面積同比下降超過30%，而房地產(chǎn)投資同比僅增長1%。若開發(fā)商不愿買更多的土地，預(yù)期房地產(chǎn)行業(yè)將很難推動水泥需求回升。因此，即使作出較樂觀的預(yù)測，我們認(rèn)為2016年水泥需求增速可能只是持平，或是錄得很低的個位數(shù)增長。

  與歷史水平比較，現(xiàn)時估值處于低水平，惟目前無重大催化劑。安徽海螺的2016年市凈率為0.92倍，屬于非常低的水平，較過去7年的平均水平低超過兩個標(biāo)準(zhǔn)差。然而，由于我們預(yù)計公司2015-2017年間的經(jīng)常性凈資產(chǎn)收益率保持在個位數(shù)，所以若以1倍以上的市凈率買入股份并不劃算。另一方面，考慮到一些正面的因素，如公司的資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健、負(fù)債水平極低、穩(wěn)健的財政狀況使公司有較大機(jī)會受益于行業(yè)并購等等，我們認(rèn)為過低的目標(biāo)市凈率并不恰當(dāng)。因此，我們將目標(biāo)市凈率設(shè)于0.9倍，相當(dāng)于目標(biāo)價15.00港元。

  本文為證券機(jī)構(gòu)研報，原標(biāo)題：《安徽海螺水泥股份：市場共識預(yù)測過度樂觀；降級至持有》