公司是新疆維吾爾自治區(qū)內(nèi)最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)。截止到07年末，公司在新疆地區(qū)的水泥產(chǎn)能約880萬(wàn)噸，在江蘇省內(nèi)的水泥產(chǎn)能約215萬(wàn)噸，合計(jì)水泥產(chǎn)能達(dá)到1,095萬(wàn)噸。其中公司在新疆的水泥產(chǎn)能約占全省的48%，新型干法水泥產(chǎn)能約占53%。

　　目前公司烏魯木齊米東新區(qū)2000T/D的新型干法熟料生產(chǎn)線已于今年上半年投產(chǎn)，喀什地區(qū)2000T/D的新型干法生產(chǎn)線將于今年10月份投產(chǎn)；塔什店2500T/D的新型干法生產(chǎn)線和江蘇省溧水縣5000T/D的新型干法生產(chǎn)線將分別于09年下半年投產(chǎn)；另外，公司收購(gòu)的江蘇恒來(lái)建材2500T/D和5000T/D兩條生產(chǎn)線將于今年8月份開(kāi)始并表，預(yù)計(jì)08年可以貢獻(xiàn)水泥銷量100萬(wàn)噸以上。

　　根據(jù)公司在建產(chǎn)能的投產(chǎn)時(shí)間，預(yù)計(jì)至08和09年末，公司的水泥產(chǎn)能將分別達(dá)到1,577萬(wàn)噸和1,892萬(wàn)噸，三年產(chǎn)能擴(kuò)張速度約32%。產(chǎn)能釋放帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?。我們預(yù)計(jì)08-10年，公司的水泥銷量將分別達(dá)到1,052萬(wàn)噸、1,297萬(wàn)噸和1,531萬(wàn)噸。

　　根據(jù)公司規(guī)劃，到2010年底，公司在江蘇省的水泥產(chǎn)能將達(dá)到700萬(wàn)噸，在新疆地區(qū)的水泥產(chǎn)能將超過(guò)1,500萬(wàn)噸。等公司在江蘇溧水縣在建的5000T/D熟料生產(chǎn)線于明年下半年投產(chǎn)后，公司在江蘇省內(nèi)的水泥產(chǎn)能即達(dá)到750萬(wàn)噸，因此未來(lái)公司新增產(chǎn)能將依然集中在新疆區(qū)域內(nèi)。

　　煤炭成本低廉保持公司的高盈利

　　煤炭成本低廉是新疆水泥企業(yè)在今年依然保持高盈利水準(zhǔn)的重要原因之一。今年以來(lái)，全國(guó)范圍內(nèi)水泥價(jià)格普漲，但煤炭?jī)r(jià)格漲勢(shì)更加兇猛，部分水泥企業(yè)的噸煤炭進(jìn)廠價(jià)甚至達(dá)到了上千元，企業(yè)煤炭部分的成本迅速上漲，且水泥漲價(jià)無(wú)法完全覆蓋成本上漲，因此幾大水泥企業(yè)的毛利率較年初出現(xiàn)下跌。而與華東、華北、華南等地區(qū)相比，新疆地區(qū)煤炭?jī)?chǔ)量豐富，企業(yè)就地取材，成本低廉。據(jù)了解，公司在北疆的分部其煤炭進(jìn)廠價(jià)僅約130-150元/噸（含稅）；南疆的進(jìn)廠煤價(jià)較北疆貴，其中喀什地區(qū)最貴，進(jìn)廠煤價(jià)約400元/噸（含稅）。在煤炭成本低廉的背景下，受益于疆內(nèi)尤其是北疆眾多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，疆內(nèi)水泥需求持續(xù)旺盛，年內(nèi)水泥價(jià)格漲幅高于全國(guó)平均水準(zhǔn)，公司的盈利水準(zhǔn)逐步提升。

　　分享北疆的高景氣，江蘇業(yè)務(wù)短期有拖累

　　公司在新疆一半以上的水泥產(chǎn)能位于北疆，使公司能更好分享北疆的基礎(chǔ)建設(shè)帶來(lái)的水泥業(yè)高景氣周期。預(yù)計(jì)到今年年底，公司在北疆的水泥產(chǎn)能達(dá)到658萬(wàn)噸（包括東疆），在南疆的水泥產(chǎn)能達(dá)到383萬(wàn)噸，其中北疆的水泥產(chǎn)能占疆內(nèi)全部產(chǎn)能的63%。

　　我們更看好北疆的水泥業(yè)。一方面從需求來(lái)看，疆內(nèi)的重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要集中在北疆；而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水準(zhǔn)相對(duì)落后的南疆，水泥需求的啟動(dòng)將是更為緩慢但長(zhǎng)期的過(guò)程。另一方面從供給來(lái)看，在南疆，水泥供給將會(huì)在09年得到充分釋放，屆時(shí)天山股份和青松建化（600425.SS, Rmb6.43,持有）同時(shí)增加產(chǎn)能，這對(duì)于水泥流動(dòng)性較差的新疆地區(qū)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是極為負(fù)面的。因此短期內(nèi)，我們更看好北疆的水泥業(yè)景氣度，而天山無(wú)疑是最大的受益者。

　　另外，公司在江蘇省的產(chǎn)能布局在短期內(nèi)將拖累公司整體的盈利水準(zhǔn)。根據(jù)中報(bào)，今年上半年公司在江蘇省水泥業(yè)務(wù)的毛利率僅12.6%，較新疆地區(qū)低20多個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為華東地區(qū)水泥需求面臨較大下行風(fēng)險(xiǎn)，水泥業(yè)步入景氣下降周期的概率較大；而公司在江蘇省內(nèi)的水泥產(chǎn)能將從07年底的215萬(wàn)噸迅速擴(kuò)張至09年底的751萬(wàn)噸，因此短期內(nèi)，江蘇省的產(chǎn)能布局將拖累公司整體的毛利率水準(zhǔn)。但從長(zhǎng)期看，公司在新疆省外的布局有助于其分散單一區(qū)域市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為走出新疆布局全國(guó)打下基礎(chǔ)。

　　公司評(píng)價(jià)與投資建議

　　根據(jù)公司轉(zhuǎn)增后的最新股本，我們預(yù)估08-10年全面攤薄后的EPS分別為0.61元、0.82元和0.93元。鑒于新疆區(qū)域內(nèi)良好的需求前景及雙寡頭穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局，我們給予公司09年EPS 10倍的估值，12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為8.2元，較目前股價(jià)7.16元有14.5%的上漲空間，首次評(píng)級(jí)為「增持」。