作者調(diào)研分析認(rèn)為，中材國(guó)際境外業(yè)務(wù)進(jìn)展非常順利，毛利率相對(duì)較高。公司作為國(guó)際水泥承包市場(chǎng)新貴，訂單量大集中，經(jīng)營(yíng)效率高。由于擁有水泥建設(shè)承包業(yè)務(wù)的完整業(yè)務(wù)鏈條，在國(guó)內(nèi)很少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，市場(chǎng)占有率高。綜合認(rèn)為公司合理價(jià)值17.0元左右，目前建議長(zhǎng)線買入。

　　公司業(yè)務(wù)逐季上升

　　從收入指標(biāo)來(lái)看，由于境外收入的確認(rèn)開(kāi)始大量增加，公司收入呈現(xiàn)逐年季上升的態(tài)勢(shì)。2005年公司總收入為26.37億元，同比增長(zhǎng)45.2％；增長(zhǎng)的絕對(duì)數(shù)為8.19億元。從增長(zhǎng)的絕對(duì)數(shù)量看，基本符合我們對(duì)公司2005年境內(nèi)收入與2004年大體持平的判斷。根據(jù)我們的估計(jì)，公司2005年前三季度收入增長(zhǎng)的部分是確認(rèn)境外收入的增長(zhǎng)造成的，據(jù)了解前三季度境外收入的實(shí)際確認(rèn)數(shù)量大約為8-9億元。從各季度的毛利率波動(dòng)情況看，2005年3季度綜合毛利率比上季度下滑了2.77％。我們判斷主要原因是三季度的境外收入主要為水泥生產(chǎn)線安裝中的土建工程，而且該部分毛利率較低。

　　境外業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，毛利率好于預(yù)期

　　據(jù)了解，沙特SPCC項(xiàng)目由于早期工程準(zhǔn)備時(shí)間較長(zhǎng)，實(shí)際的工程進(jìn)展與第二個(gè)總承包RCC項(xiàng)目進(jìn)度上時(shí)間相差無(wú)幾。從境外收入的確認(rèn)來(lái)看，境外業(yè)務(wù)進(jìn)展還是比較順利，全年境外收入在15-16億元左右。

　　隨著公司海外業(yè)務(wù)收入確認(rèn)的加快，令市場(chǎng)最為關(guān)注的毛利率問(wèn)題將逐步揭開(kāi)面紗。從披露的信息及調(diào)研了解到，公司境外收入的毛利率達(dá)到了9％以上，比我們上次報(bào)告中預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)毛利率8％來(lái)得高。我們估計(jì)公司境外毛利率能夠達(dá)到9％以上的可能性很大，因此我們調(diào)高了境外毛利率的預(yù)測(cè)。

　　境外訂單量大集中，經(jīng)營(yíng)效率較高

　　對(duì)于中材國(guó)際這樣的國(guó)際水泥承包市場(chǎng)新貴，我們?cè)谘芯恐幸恢笔艿矫蔬@個(gè)關(guān)鍵變量的困惑。隨著研究的深入，我們認(rèn)為境外業(yè)務(wù)管理費(fèi)用的節(jié)約是提高公司境外盈利能力的重要因素，我們判斷境外業(yè)務(wù)的管理費(fèi)用率將大大低于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的管理費(fèi)用率。理由有以下幾點(diǎn)：第一、公司境外單個(gè)的合同訂單金額巨大，如沙特三個(gè)單子的合同金額達(dá)到5.775億美元，這導(dǎo)致境外工程的管理效率將高于國(guó)內(nèi)工程；第二、從2004年公司管理費(fèi)用的分項(xiàng)構(gòu)成看，主要的費(fèi)用項(xiàng)目是：工資及福利費(fèi)、辦公費(fèi)用、員工各項(xiàng)保險(xiǎn)費(fèi)、其它及折舊等五項(xiàng)，這五項(xiàng)占了管理費(fèi)用總額的71.5％。我們認(rèn)為，工資及福利費(fèi)、辦公費(fèi)用等增長(zhǎng)將遠(yuǎn)低于收入的增長(zhǎng)，這些單項(xiàng)費(fèi)用率將大大下降。境外合同訂單量大及集中還可以大大節(jié)約公司出口設(shè)備的運(yùn)輸費(fèi)用，有效降低境外工程的生產(chǎn)成本。

　　競(jìng)爭(zhēng)力絕對(duì)領(lǐng)先

　　中材國(guó)際的主要競(jìng)爭(zhēng)能力在于擁有水泥建設(shè)承包業(yè)務(wù)的完整業(yè)務(wù)鏈條。由于水泥生產(chǎn)線承包需要具有冶煉、機(jī)電設(shè)備安裝、鋼結(jié)構(gòu)、爐窯、起重設(shè)備等相關(guān)的業(yè)務(wù)資質(zhì)，目前國(guó)內(nèi)同時(shí)具有這些業(yè)務(wù)資質(zhì)的公司很少。我們分別查找了擁有冶煉施工資質(zhì)、鋼結(jié)構(gòu)施工資質(zhì)、爐窯施工資質(zhì)和起重設(shè)備施工資質(zhì)的企業(yè)名單，全國(guó)的企業(yè)家數(shù)分別有98家、503家、38家和152家，其中爐窯資質(zhì)一般包含在冶煉工程承包資質(zhì)的增項(xiàng)內(nèi)。大部分具有冶煉工程承包資質(zhì)企業(yè)的服務(wù)領(lǐng)域?yàn)殇撹F、有色工程等相關(guān)行業(yè)，也有一些企業(yè)承包單項(xiàng)的水泥生產(chǎn)線安裝或土建工程。在國(guó)內(nèi)新型干法水泥生產(chǎn)線建設(shè)市場(chǎng)，中材國(guó)際基本沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年仍能維持很高的市場(chǎng)份額。

　　在新型干法水泥生產(chǎn)線的設(shè)計(jì)上，公司在國(guó)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是中國(guó)建材集團(tuán)下屬的幾家設(shè)計(jì)企業(yè)。天津水泥設(shè)計(jì)院重組并入中材國(guó)際以后，中材國(guó)際在日產(chǎn)5000噸及以上的設(shè)計(jì)市場(chǎng)將占有國(guó)內(nèi)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)建材集團(tuán)下屬的幾家水泥研發(fā)和設(shè)計(jì)單位，在日產(chǎn)5000噸以下的水泥生產(chǎn)線設(shè)計(jì)上有一定的競(jìng)爭(zhēng)能力。

　　在水泥裝備方面，2004年全國(guó)水泥專用設(shè)備產(chǎn)能大約在35萬(wàn)噸左右，中材國(guó)際自身的裝備制造能力僅3萬(wàn)噸/年。公司募集資金達(dá)產(chǎn)后能夠增加4萬(wàn)噸的年產(chǎn)能，天津院下屬公司能夠自產(chǎn)4-5萬(wàn)噸水泥設(shè)備（包括貼牌生產(chǎn)能夠達(dá)到6萬(wàn)噸）。重組后，預(yù)計(jì)中材國(guó)際的水泥設(shè)備制造能力將達(dá)到13萬(wàn)噸左右，公司水泥裝備的競(jìng)爭(zhēng)能力大大提升。

　　2005年9月公布的中國(guó)建材機(jī)械制造企業(yè)20強(qiáng)中，15家水泥機(jī)械制造企業(yè)進(jìn)入其中：中信重型機(jī)械公司；中天仕名科技集團(tuán)有限公司；合肥水泥研究設(shè)計(jì)院；沈陽(yáng)礦山機(jī)械集團(tuán)有限責(zé)任公司；重慶齒輪箱有限責(zé)任公司；河南中材環(huán)保有限公司；南京高精齒輪股份有限公司；沈陽(yáng)重型機(jī)械集團(tuán)有限責(zé)任公司、沈陽(yáng)水泥機(jī)械有限公司；安徽省寧國(guó)市耐磨材料總廠；唐山盾石機(jī)械制造有限責(zé)任公司；江蘇鵬飛集團(tuán)股份有限公司；江蘇海建股份有限公司；上海新建機(jī)器廠；四川礦山機(jī)器（集團(tuán)）有限責(zé)任公司；西安西礦環(huán)?？萍加邢薰?。

　　從該企業(yè)排名來(lái)看，水泥機(jī)械制造領(lǐng)域當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，特別是隨著國(guó)內(nèi)水泥建設(shè)市場(chǎng)的萎縮，水泥機(jī)械行業(yè)的產(chǎn)能有可能過(guò)剩。但中材國(guó)際的配套能力將有助于抵抑行業(yè)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，在不利的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中提升市場(chǎng)份額。

　　與境外巨頭優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

　　在國(guó)際水泥生產(chǎn)線建設(shè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，很難找出與中材國(guó)際業(yè)務(wù)類型完全一致的公司。國(guó)外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大多數(shù)擁有水泥機(jī)械裝備方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，能提供水泥生產(chǎn)線的核心機(jī)械設(shè)備。與中材國(guó)際可比性最強(qiáng)的丹麥Flsmidth公司，主要利用水泥機(jī)械裝備的技術(shù)優(yōu)勢(shì)獲得工程項(xiàng)目總承包，但由于該公司人力成本很高，公司總承包后將大部分分項(xiàng)工程向外分包，公司提供技術(shù)支持。與中材國(guó)際公司以總承包帶動(dòng)設(shè)備生產(chǎn)能力提高的路徑剛好相左。

　　我們認(rèn)為FLS公司雖然具有強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，作為水泥設(shè)備行業(yè)的領(lǐng)先者，它更加關(guān)注的是技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)。中材國(guó)際則不同，它的優(yōu)勢(shì)在于水泥工程業(yè)務(wù)鏈條上的整合能力。在境內(nèi)它的最突出的優(yōu)勢(shì)在于擁有很強(qiáng)的安裝能力，在境外也由于自有工程隊(duì)導(dǎo)致的低人力成本優(yōu)勢(shì)和在各業(yè)務(wù)鏈條突出的成本控制能力，另外中材國(guó)際以總承包帶動(dòng)配套水泥裝備的產(chǎn)能擴(kuò)張，從而降低總的工程造價(jià)，這些優(yōu)勢(shì)的存在造就了中材國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)市場(chǎng)需求迅速成長(zhǎng)時(shí)，公司能夠擴(kuò)大裝備的外購(gòu)量；市場(chǎng)需求萎縮時(shí)，公司由不存在裝備制造能力的大量閑置，總體有助于公司提高運(yùn)營(yíng)效率。

　　建議長(zhǎng)期買入

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)假設(shè)：

　　第一、根據(jù)公司未完工合同訂單及新簽訂的國(guó)內(nèi)外合同，按照估計(jì)的年度確認(rèn)比例估算。

　　第二、由于天津水泥設(shè)計(jì)院的重組方案沒(méi)有明確，無(wú)法獲得詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們?nèi)箢A(yù)測(cè)報(bào)表沒(méi)有包括天津院；但是我們?cè)陬A(yù)測(cè)利潤(rùn)表的最后一欄加入天津院的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年天津院的凈利在3500萬(wàn)元左右。假如天津院贏利資產(chǎn)全部并入中材國(guó)際，2006年將增加中材國(guó)際每股收益0.156元，2007年以后每年增加0.21元。

　　第三、由于公司高毛利率的設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)在2005年下滑很大，我們下調(diào)了2005年公司的國(guó)內(nèi)收入毛利率，預(yù)計(jì)2005年境內(nèi)收入毛利率為15.27％。

　　第四、公司境外業(yè)務(wù)的訂單2009年后每年能夠逐步穩(wěn)定在6億美元，境外毛利率調(diào)高為9％。

　　影響公司估值及收益變動(dòng)的因素最主要還是人民幣匯率的波動(dòng)和境外毛利率的波動(dòng)。與上次報(bào)告相比，預(yù)測(cè)中調(diào)高了公司境外毛利率（由8%調(diào)高為9％），在敏感性分析中我們注意到公司的估值及每股收益對(duì)匯率及境外毛利率的波動(dòng)更為敏感。

　　當(dāng)前FLSmidth公司2005年的預(yù)期市盈率為23.24倍、市凈率為3.32倍。我們認(rèn)為2005年會(huì)計(jì)年度即將結(jié)束，同時(shí)考慮到中材國(guó)際的股改因素，以公司2006年的預(yù)測(cè)每股收益按20-22倍的市盈率將為合理，計(jì)算出合理價(jià)值在16.72-18.39元；以中材國(guó)際2005年3季止的每股凈資產(chǎn)4.37元按3.32倍市凈率計(jì)算，合理價(jià)格在14.51元。根據(jù)我們的FCFF估值模型計(jì)算公司的合理價(jià)值在16.84元。綜合考慮各種因素，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)值在17元左右，當(dāng)前的股價(jià)處于低估，建議長(zhǎng)期買入。